دلایل سقوط بیت‌کوین زیر ۶۰هز

در طولِ ماهِ گذشته، بیت‌کوین یکی از تهاجمی‌ترین موج‌های فروشِ خود در سال‌های اخیر را تجربه کرده است و معامله‌گرانی را شوکه کرده است که انتظار داشتند بازار پس از رشدِ قبلی پایدار بماند. قیمت بیش از چهل درصد در یک بازهٔ نسبتاً کوتاه کاهش یافت و به یک کفِ جدید برای سال در حوالی محدودهٔ شصت هزار دلار رسید. این افت همچنین دارایی را بیش از پنجاه درصد پایین‌تر از اوجِ تاریخیِ قبلی در اواخرِ سالِ دوهزار و بیست‌وپنج برد و به سرمایه‌گذاران یادآوری کرد که در بازاری با اهرمِ بالا احساسات چقدر سریع می‌تواند تغییر کند.

بسیاری از تحلیل‌گران باور دارند این حرکت توسط یک رویدادِ ساده ایجاد نشده است، بلکه نتیجهٔ ترکیبی از بازیگرانِ مالیِ بزرگ، ساختارهای پیچیدهٔ معاملاتی، و فشار در صنعتِ استخراج بوده است. به بیانِ دیگر، بیت‌کوین سقوط نکرد چون معامله‌گرانِ خرد ناگهان نظرشان را عوض کردند. نظریه‌های اصلی نشان می‌دهد سرمایهٔ حرفه‌ای، درگیریِ مشتقات، و پویاییِ فروشِ اجباری نقشِ مهمی در تندتر شدنِ سقوط داشته است.

یک نظریهٔ مهم به سمتِ آسیا اشاره می‌کند، جایی که برخی صندوق‌های پوششِ ریسکِ هنگ‌کنگ ممکن است موقعیت‌های بزرگِ اهرمی ساخته باشند و انتظار داشته باشند بیت‌کوین به صعود ادامه دهد. ایده این است که این صندوق‌ها فقط داراییِ نقدی نمی‌خریدند. در عوض، آن‌ها از اختیار معامله و دیگر مشتقاتِ مرتبط با محصولاتِ قابل‌معامله استفاده می‌کردند و با قرض گرفتن پول، میزانِ درگیریِ خود را افزایش می‌دادند. یک جزئیاتِ کلیدی در این نظریه این است که بخشی از این قرض‌گیری ممکن است با ینِ ژاپن انجام شده باشد، زیرا هزینهٔ قرض‌گیری در آن ارز به‌طور تاریخی پایین‌تر از گزینه‌های دیگرِ تأمینِ مالی بوده است.

پس از قرض گرفتن ین، صندوق‌ها آن را به ارزهای دیگر تبدیل می‌کردند و سرمایه را وارد بازارهای پرریسک‌تر می‌کردند. هدف این بود که از افزایشِ قیمت‌ها سود ببرند و یک شرط‌بندیِ اهرمی را حفظ کنند که بازار به حرکتِ رو به بالا ادامه خواهد داد. تا زمانی که بیت‌کوین به رشد ادامه می‌داد، این راهبرد می‌توانست درخشان به نظر برسد، زیرا اهرم سودها را بزرگ می‌کند و بازده را بسیار قوی‌تر از حالتِ بدون اهرم نشان می‌دهد.

اما این راهبرد زمانی که روند متوقف می‌شود بسیار شکننده می‌شود. وقتی بیت‌کوین از صعود ایستاد و شروع به ضعیف شدن کرد، زیان‌های آن موقعیت‌های اهرمی به‌سرعت رشد کرد. در همان زمان، اگر هزینهٔ قرض‌گیریِ ین افزایش می‌یافت، بخشِ تأمینِ مالیِ معامله گران‌تر می‌شد. این ترکیب می‌تواند مرگبار باشد: موقعیت پول از دست می‌دهد در حالی که هزینهٔ نگه داشتنِ آن افزایش پیدا می‌کند. وقتی این اتفاق می‌افتد، وام‌دهندگان اغلب وثیقهٔ بیشتری مطالبه می‌کنند و معامله‌گران ممکن است مجبور شوند دارایی‌ها را سریع بفروشند فقط برای اینکه الزاماتِ مارجین را تأمین کنند.

در این سناریو، صندوق‌های پوششِ ریسک مجبور می‌شدند بیت‌کوین و دیگر دارایی‌های پرریسک را هم‌زمان نقد کنند. فروشِ اجباری معمولاً سریع رخ می‌دهد و معمولاً در بدترین لحظه‌ها اتفاق می‌افتد. این می‌تواند یک اصلاحِ کنترل‌شده را به یک آبشار تبدیل کند، زیرا هر موجِ فروش قیمت را پایین‌تر می‌برد، که باعثِ فعال شدنِ نقد شدن‌های بیشتر می‌شود، که فروشِ بیشتری ایجاد می‌کند. به همین شکل است که یک بازار می‌تواند به‌شدت سقوط کند حتی اگر هیچ خبرِ فاجعه‌بارِ واحدی وجود نداشته باشد.

نظریهٔ دوم روی بانک‌های بزرگ و محصولاتِ مالیِ ساختاریافته‌ای تمرکز دارد که به عملکردِ بیت‌کوین گره خورده‌اند. این محصولات به مشتریان اجازه می‌دهند روی حرکتِ قیمت با شرایطِ مشخص شرط‌بندی کنند، مانند مانع‌ها، اصلِ سرمایهٔ محافظت‌شده، یا محدود شدنِ زیان تا یک نقطه. در حالی که این ساختارها می‌توانند برای مشتریان امن به نظر برسند، اغلب برای مؤسساتی که آن‌ها را صادر می‌کنند ریسکِ پیچیده ایجاد می‌کنند. بانک‌ها معمولاً درگیریِ خود را با داراییِ پایه یا قراردادهای آتی پوشش می‌دهند، و قوانینِ پوشش می‌تواند آن‌ها را مجبور کند وقتی قیمت‌ها کاهش می‌یابد بفروشند.

وقتی بیت‌کوین از سطح‌های کلیدی پایین‌تر می‌رود، معامله‌گرانِ بازارساز ممکن است نیاز داشته باشند برای باقی ماندن در حالتِ پوشش، مقدار بیشتری از درگیریِ پایه را بفروشند. این یک حلقهٔ بازخورد ایجاد می‌کند که در آن خودِ پوشش دادن فشارِ نزولی اضافه می‌کند. مفهومی که اغلب در این زمینه مطرح می‌شود «گامای منفی» است، یعنی هرچه قیمت‌ها پایین‌تر می‌آید، فعالیتِ پوشش افزایش می‌یابد نه اینکه تثبیت کند. به‌جای اینکه بانک‌ها فشارِ فروش را جذب کنند، آن‌ها می‌توانند خودشان فروشنده شوند، و حرکت را تندتر و خشن‌تر کنند.

این پویایی می‌تواند توضیح دهد چرا موجِ فروش به شکلِ غیرمعمول هماهنگ احساس می‌شد و چرا افت‌ها گاهی بدون محرکِ آشکار شتاب می‌گیرد. اگر مؤسساتِ بزرگ برای پوششِ یادداشت‌های ساختاریافتهٔ مرتبط با محصولاتِ قابل‌معامله می‌فروختند، پس بیت‌کوین می‌توانست پایین رانده شود نه به خاطرِ ترس، بلکه به خاطرِ مدیریتِ مکانیکیِ ریسک. در آن حالت، بازار به جریان‌های پوششِ خودکار واکنش نشان می‌داد نه به احساساتِ انسانی.

نظریهٔ سوم، که کمتر غالب است اما همچنان زیاد مطرح می‌شود، به بخشِ استخراج مربوط است. برخی ناظران باور دارند استخراجِ بیت‌کوین به دلیلِ افزایشِ سریعِ تقاضا برای مراکزِ دادهٔ هوشِ مصنوعی با تغییر در اولویت‌های تجاری روبه‌رو شده است. شرکت‌های استخراج به قراردادهای برق، زیرساختِ صنعتی، و محیط‌های رایانشیِ مقیاس‌بالا دسترسی دارند. اگر رایانشِ مرتبط با هوشِ مصنوعی سودآورتر از استخراج شود، برخی شرکت‌ها ممکن است انرژی و سرمایه را از عملیاتِ استخراج دور کنند.

اگر ماینرها فعالیت را کاهش دهند، هش‌ریتِ شبکه می‌تواند افت کند، که ممکن است بازتابِ فشار در صنعتِ استخراج باشد. افت‌های هش‌ریت می‌تواند به‌عنوان خاموش شدنِ دستگاه‌های کم‌بازده‌تر تفسیر شود، یا به این دلیل که هزینهٔ انرژی بیش از حد بالا است یا به این دلیل که درآمدِ بیت‌کوین بیش از حد پایین است. وقتی سودآوریِ استخراج فشرده می‌شود، برخی ماینرها ممکن است بخشی از ذخایرِ خود را برای پوششِ هزینه‌ها بفروشند، که عرضهٔ اضافی را در یک دورهٔ شکننده به بازار اضافه می‌کند.

شاخص‌هایی که فشارِ ماینر را دنبال می‌کنند نیز می‌توانند در این فازها هشدار بدهند. وقتی میانگین‌های کوتاه‌مدتِ هش‌ریت پایین‌تر از میانگین‌های بلندمدت می‌آید، می‌تواند نشان دهد ماینرها در حالِ تقلا هستند و ریسکِ تسلیم در حالِ افزایش است. تسلیمِ ماینر با تسلیمِ معامله‌گرِ خرد متفاوت است: این زمانی رخ می‌دهد که شرکت‌های استخراج دیگر نمی‌توانند با سود کار کنند و مجبور می‌شوند دستگاه‌ها را خاموش کنند یا دارایی‌ها را برای بقا بفروشند.

در زمانِ افت، برآوردها نشان می‌داد هزینهٔ استخراجِ یک واحد به قیمتِ بازار نزدیک شده است. اگر بیت‌کوین به زیر آستانه‌های کلیدی سقوط کند، می‌تواند ماینرها را به سمتِ نقطهٔ سر‌به‌سر یا حتی محدودهٔ زیان هدایت کند. وقتی این اتفاق می‌افتد، ضعیف‌ترین اپراتورها اول فشار را حس می‌کنند و ممکن است مجبور شوند دارایی‌ها را نقد کنند، قراردادهای برق را دوباره مذاکره کنند، یا به‌طور کامل تعطیل کنند.

در همین حال، سرمایه‌گذارانِ بلندمدت نیز محتاط‌تر به نظر رسیده‌اند. داده‌های رفتارِ کیف‌پول‌ها نشان می‌دهد برخی دارندگانِ بزرگ ممکن است درگیریِ خود را کاهش داده باشند به‌جای اینکه در طولِ افت به‌طور تهاجمی انباشت کنند. وقتی این گروه در سمتِ خرید کمتر فعال می‌شود، می‌تواند یک لایهٔ مهمِ تقاضا را که معمولاً در افت‌ها از بازار حمایت می‌کند حذف کند.

وقتی این نظریه‌ها کنار هم قرار می‌گیرد، سقوط کمتر شبیه یک رویدادِ وحشتِ ساده و بیشتر شبیه یک واکنشِ زنجیره‌ای به نظر می‌رسد. معاملاتِ اهرمیِ صندوق‌های پوششِ ریسک، پوششِ بانک‌های ساختاریافته، و فشارِ بخشِ استخراج می‌توانند همدیگر را تقویت کنند. وقتی اهرم باز می‌شود، فروش سریع‌تر می‌شود. وقتی پوشش به فروشِ اجباری تبدیل می‌شود، افت‌ها تندتر می‌شود. وقتی ماینرها تحت فشار قرار می‌گیرند، عرضهٔ اضافی می‌تواند ظاهر شود. در این فضا، بیت‌کوین در برابر حرکت‌های تند آسیب‌پذیر می‌شود زیرا چند بخشِ اکوسیستم هم‌زمان در یک جهت فشار می‌آورند.

حتی پس از چنین افتِ بزرگی، تحلیل‌گران هشدار می‌دهند بیت‌کوین می‌تواند دوباره سطحِ شصت هزار دلار را لمس کند یا زیر آن بشکند. اگر این اتفاق بیفتد، قیمت به سطح‌هایی نزدیک‌تر می‌شود که ماینرها بیشترین فشار را حس می‌کنند، که می‌تواند ریسکِ فروشِ اجباریِ بیشتر را افزایش دهد. اینکه بازار تثبیت شود یا به مسیرِ نزولی ادامه دهد، احتمالاً به این بستگی دارد که آیا این فشارهای فروش کاهش می‌یابد، آیا اهرم بازتنظیم می‌شود، و آیا تقاضا به اندازهٔ کافی قوی بازمی‌گردد که عرضه را جذب کند.